Merkez Bankası’nın enflasyon perspektifi

Faiz İndirimleri Döngü Şeklinde Devam Edecek mi?

 

·        “Politika dezenflasyon için yeterince sıkı” cümlesinden ne anlamalıyız?

·        Merkez Bankası’nın enflasyon perspektifine dair olarak ne düşünmeliyiz?

·        Faiz indirimleri döngü şeklinde devam edecek mi, bunun yansıması kurlara, enflasyona ne şekilde olacak?

 

Merkez Bankası’nın girdiği faiz patikasına ve geçerli olan ekonomik, enflasyonist şartlara baktığımızda söz konusu sorulara birden fazla cevap verilebilen bir dönem geçireceğiz. Yani, enflasyon beklentileri varyetesi ne kadar açıldıysa, aynı durum faiz projeksiyonları açısından da geçerli olacak. Bu konuda da, parasal sıkılığın derecesi ya da artık yeni normlarda parasal gevşekliğin derecesi bakımından özellikle enflasyon göstergesi konusunda baz alınacak ölçüte dair de belirsizlik söz konusu.

 

Merkez Bankası Başkanı Sn. Şahap Kavcıoğlu, çekirdek enflasyona referans verdikten sonra Eylül PPK’sında beklenmedik 100 baz puanlık faiz indirimi yapıldı. Enflasyonun arttığı bir ortamda, açıklanan son göstergeler ve alınan politika aksiyonu artık “enflasyon üzerinde faiz” taahhüdünün bırakıldığını gösteriyor. Bunun yerine, ana enflasyon göstergesinin çekirdek enflasyon olarak mı ele alınacağı konusunda ise yeterince açıklık yok. Çünkü Sn. Kavcıoğlu, son ekonomist toplantısında “manşet enflasyonun ikinci plana atılmadığını” da söyledi. Enflasyondaki artışın arızi faktörlerden kaynaklandığını, bunun Merkez Bankası’nın müdahale alanında olmadığını ve manşet enflasyonu yükselten olguların geçici faktörlerden kaynaklı olduğunu belirtti. Dünyanın şu anda başa çıkmak zorunda olduğu enflasyonun arz sıkıntılarından kaynaklandığını düşünecek olursak, darboğazın aşılmadığı bir senaryoda enerji ve emtia fiyatlarından kaynaklı fiyat baskısının devamından bahsedilebilir.

 

Burada liranın nasıl bir etkisi olacak? Merkez Bankası görev değişikliğinden sonra değer kaybına ağırlık veren lira, faiz indiriminden sonra bu değer kaybı ivmesini artırabilir. Bir sonraki başlıkta buna dair beklentilerimizi daha fazla ağırlıklandıracağımız için, bu alanda sadece makroekonomik ve enflasyonist yansımalarını öne çıkarıyoruz. Kurdan gelen etkiyi yoğun şekilde ithal kaynaklı maliyetlerde hissedeceğiz. Bunun ara malı ve enerji tarafındaki flaş yansıması üretici enflasyonu nezdinde gerçekleşecekken, tüketim malı etkisini ise tüketici enflasyonunda daha direkt görürüz. ÜFE’den gelen birikimli maliyet etkisi ise TÜFE’ye birebir ve eş zamanlı yansımaz, piyasa şartlarına ve talep durumuna göre gecikmeli ve farklı katmanlı yansır. Dolayısıyla, %44 olan ÜFE, enflasyonun da o seviyeye tam olarak gideceğine işaret etmez, ancak %20’den çok daha yukarılara da gidebileceğini gösterir. Yani, belli oranda yakınsama enflasyonu daha fazla artırabilir. Buna ikincil etken üzerinden bakmalıyız. Söz konusu durum, sadece gıda ve enerjiye dayalı fiyatlar açısından geçerli değil; temel mal ve hizmetlerde de benzer etkilerden bahsedilebilir.

 

Bu ikincil etkileri şöyle özetleyebiliriz; emtia ve enerji fiyatlarındaki dalgalanma kısa vadeli bir oynaklık yaratmış durumda. Bu etkiler, tek başına analiz edildiğinde küresel fiyatlama davranışları veya olumsuz baz devreden çıktığında yerini daha normalize olmuş hareketlere bırakacaktır. Zaten Fed başta olmak üzere, Merkez bankaları yönetimlerinin üzerinde durduğu “enflasyonda geçicilik” görüşü de buradan çıkmaktadır. Diğer taraftan, Fed’in ilgili başlıkta detaylandıracağımız “tapering” iletişimini buna rağmen sürdürmesi de, enflasyona ekstra katkı sunacak bir politika gevşekliği yan etkisinden kaçınmak istemesindendir. Enflasyon beklentilerini şekillendiren ana olguların, genel eğilim ve cari enflasyon bileşenleri üzerinden ilerlediğini düşünecek olursak, fiyatlarda oynaklık aynı zamanda bozulan fiyatlama davranışları demektir. Bozulan fiyatlama davranışları ise, enflasyonun genel eğilimine dair olarak daha uzun süre oynaklık ve yükseklik olarak yansıma bulabilir. Merkez Bankası’nın fiyat istikrarı perspektifi de burada devreye girmelidir.

 

Tüm bu şartlar dahilinde, Merkez Bankası’nın “eğer çekirdek enflasyonu baz alacaksa bile” riskleri değerlendirmesini ve faiz indirimine ara vermesi gerektiğini düşünürüz. Ancak, mevcut politika patikasındaki ilerleme ve söylemler Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devam etmek isteyeceğini göstermektedir. Yılın kalan 3 toplantısına dağıtılacak faiz indirim dilimleri görebileceğimizi düşünüyoruz.

 

Türkiye tüketici enflasyonu, dolar/lira kuru ve Bloomberg Emtia Fiyat Endeksi karşılaştırması… (Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK)

 

Kur Hareketinde Neler Olacak?

 

·        Dolar/TL tüm zamanların en yüksek seviyelerini gördü.

·        Temel bileşenler kur hareketinde neler olacak, yerel mi yoksa küresel faktörler mi daha etkili?

·        Faiz artıran diğer EM’lere göre Türkiye’nin konumunu nasıl değerlendirebiliriz?

 

Lirada değer kaybı baskısı devam edebilir. Küresel anlamda ABD’de artan enflasyon beklentilerinin Fed’den tapering gelmesine yönelik öngörüleri ağırlıklandırması ve ABD tahvil faizlerinde yaşanan yükseliş, EM’ler üzerinde genel baskı kurabilir. Aynı zamanda, enflasyonun yukarı risk taşıdığı bir ortamda Merkez Bankası’nın “erken gevşeme” döngüsüne, ortodoks olmayan uygulamalara girdiğine yönelik endişe ve belirsizlikler liranın getiri durumunu düşürmüştür. Enerji fiyatlarındaki artış EM para birimlerinde enerji ithalatçısı ve ihracatçısı olanların da ayrışımına neden olabilir. Bu dezavantajlı bir durumdur. Liranın değer kaybı etkisi lokal ve küresel faktörlerin bileşimi bir şekilde, gevşek getiri pozisyonu da bu değer kaybı katsayısını artıracak şekilde, gerçekleşmektedir. Merkez Bankası’nın bu ortamda daha fazla faiz indirmesi durumunda döviz kuru hareketi de yukarı olarak devam edebilir.

 

Liranın ihtiyacı olan reel faiz oranının artabileceğini düşünüyoruz. Birçok EM’de halen politika faizleri enflasyon altında olduğundan bu durum tek başına bir değer kaybı faktörü olmadı. Ancak bunun değişime uğramasını, sürdürülür olmamasını bekleriz. Bunun sebebi olarak;

 

·        ABD’de artmakta olan tahvil faizlerinin küresel sermaye hareketlerine etki edecek olması

·        Enerji fiyatlarındaki değişimin ihracatçı ülkeleri daha avantajlı hale getirecek olması, bizim gibi enerji ithalatçılarını ise başta enflasyon olmak üzere makro dengeler bağlamında zorlayacak olması

·        Birçok EM Merkez bankasının Fed döngüsüne parasal sıkılaşma ile hazırlanıyor olması faktörlerini gösterebiliriz.

 

Türkiye’nin EM grubu içinde parasal sıkılaşma konusuna istisna oluşturmasını ve daha gevşek politika izlemesini bekliyoruz. Bu durumun lira üzerindeki değer kaybı baskısını artırması beklenebilir.

 

19 Mart TCMB değişiminden sonra TL ve diğer EM kurlarının karşılaştırması (Faktör 100 ile normalleştirilmiş)… TL, söz konusu tarihten sonra %25 değer kaybederek negatif ayrışmıştır. (Kaynak: Bloomberg)

 

Kasım’da Tapering Başkadır

 

·        Fed açısından verileri izlemeye devam ederken, Kasım’da tapering açıklamasını öteleyecek herhangi bir faktör görüyor muyuz?

·        Fed nasıl bir etki yaratacak?

 

Fed’in artık parasal genişlemenin zararlı etkilerinden de kaçınmak amacıyla tapering olgusunu başlatacağını düşünüyoruz. Buna engel oluşturma potansiyeli oluşturan faktörlerin etkisinin ise, tapering ile faiz artırımının kriterlerinin ayrıştırılarak aşılacağını analiz ediyoruz. Ağustos ve Eylül aylarında istihdam piyasasındaki beklenti altında artışlar, ilerleyen dönemde başta enerji krizi ve küresel stagflasyon endişeleri olmak üzere mevcut eğilimlere zarar verebilir. Buna karşılık, “ekonomide toparlanma ve kayda değer ilerleme” olgularının faiz artırımına konu edileceğini düşünüyor, tapering olgusuna dair bir engel teşkil etmemesini bekliyoruz.

 

Enflasyon bir sorun… Son dönemde kısa vadeli enflasyon beklentilerinde önemli hareketlenme var. Eğride uzun vadeli taraf ise önceki projeksiyon dönemine göre stabil görünüyor. Yani, enflasyon kısa vadede yüksek ve oynak; uzun vadede daha düşük olacak ve bu bir yapısal sorun haline dönüşmeyecek. Ancak, ikincil etki anlamında Merkez Bankası’nın politika etkinliği ve bunun fiyatlama davranışlarına yansımalarından bahsetmiştik. İşte, Fed’in iletişim ve araç seti burada devreye giriyor.

 

Arz bileşenlerine dair sorun ve tedarik sıkıntısının aşılması konusunda henüz “kara görünmedi”. Borç tavanı sorunu çözülmedi, Aralık’a ötelendi. Yani, “Aralık’ta görüşürüz” durumu var (Kamunun finansal yükümlülükleri açısından ciddi önem teşkil ediyor, olaya hem potansiyel shutdown, hem de Hazine temerrüdü üzerinden bakmak lazım). Çin’de birkaç emlak şirketi daha sıkıntıya girecek görünüyor ve bunun bulaş etkisine dair henüz ortada net bir senaryo analizi yok. Küresel stagflasyon etkenine dair olarak, istihdamda yavaşlama ve enflasyonda hızlanma riskleri var. Bütün bu şartlar, Fed’in adımlarını tapering doğrultusunda atarken, kademe kademe ilerlemesi gerektiğini gösteriyor. Bizim öngörümüz de politika deviniminin yumuşak geçiş formatında olacağı şeklindedir.

 

Grafikte değişik vadelerdeki enflasyon beklentileri hareketlerini görüyorsunuz. Haziran dönemine ait projeksiyonlara göre, güncel olarak önemli ölçüde yukarı hareketlenme var. Eğrinin konumu da kısa vadeli tarafta Ekim itibariyle sağa kaymış durumda. Kısa vadeli beklentiler yukarıya doğru hareketleniyor. (Kaynak: Federal Reserve, Refinitiv)

 

Son dönem tahvil faizlerindeki hareket, koşullardaki iyileşmeden değil enflasyondaki artış beklentisinden ileri geldiğinden dolayı eşik nokta daha yukarılarda olabilir. 10 yıllık vadede %1,40 – 1,50 bandının normalize edilmesinden sonra %1,70 – 75 potansiyeli ve ardından %2 bakılacak seviyeler olacaktır. Kısa vadeli enflasyona daha duyarlı olan 2 yıllık vadede de yukarı eğimin dikleşmesi beklenebilir. Getiri eğrisinin kısa vadeli tarafı biraz hareketli olacaktır.

 

ABD 2 yıllık ve 10 yıllık tahvil faizi… (Kaynak: Bloomberg)

 

Fed’in önceliklendirmesini enflasyona uyumlu finansal koşullar sağlamak şeklinde yapmasını bekliyoruz. Bu nedenle Kasım FOMC toplantısında tapering açıklanmasına dair, pürüzlü ekonomik verilere rağmen, bir geri adım olmayacağını düşünüyoruz.

Kaynak Tera Yatırım-Enver Erkan
Hibya Haber Ajansı